文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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