王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是(选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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